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与目标公司对赌的协议效力最新判决浅析

2019-07-02 12:06:58 浏览次数:674

导读 : 最高人民法院于2012年11月7日就海富投资诉甘肃世恒等增资纠纷一案作出的民提字第11号民事判决确立了一个重要规则投资者与目标公司的对赌无效,投资者与目标公司股东的对赌有效。因此,并购重组实务中,投资

(原标题:与目标公司对赌的协议效力最新判决浅析)

最高人民法院于2012年11月7日就海富投资诉甘肃世恒等增资纠纷一案作出的(2012)民提字第11号民事判决确立了一个重要规则:投资者与目标公司的对赌无效,投资者与目标公司股东的对赌有效。因此,并购重组实务中,投资者一般会避免与目标公司进行对赌,以避免对赌被法院认定为无效。但江苏省高级人民法院(以下简称“江苏高院”)于2019年4月3日作出的(2019)苏民再62号民事判决书(以下简称“对赌判决书”)改变了这一规则,对赌判决书认定投资者与目标公司股东的对赌协议有效。江苏高院的判决虽然没有最高人民法院的判决那样的权威性,但该案对对赌协议的效力进行了重新诠释,对中国资本市场的影响也是极为深远的。笔者根据并购重组的实务经验,对对赌判决书再审观点的主要内容做一浅析。

一、该案主要事实

2011年7月6日,江苏华工创业投资有限公司(以下简称“华工创投”)与扬州锻压机床集团有限公司(扬州锻压机床股份有限公司前身,以下简称“扬锻公司”)以及潘云虎等共同签订《增资扩股协议》一份,约定以扬锻公司2011年预测净利润9,350万元为基础,按10.12倍PE估值,以增资后注册资本8,600万元计算,确定本次增资的价格为11元/元注册资本,华工创投以现金2,200万元对公司增资,其中200万元作为注册资本,2,000万元列为公司资本公积金。

同日,潘云虎等作为甲方,扬锻公司作为乙方,华工创投作为丙方,三方就增资的有关事宜达成《补充协议》一份。《补充协议》第一条股权回购第1款约定:若乙方在2014年12月31日前未能在境内资本市场上市或乙方主营业务、实际控制人、董事会成员发生重大变化,丙方有权要求乙方回购丙方所持有的全部乙方的股份,乙方应以现金形式收购;第2款约定:乙方回购丙方所持乙方股权的价款按以下公式计算:回购股权价款=丙方投资额+(丙方投资额×8%×投资到公司实际月份数/12)-乙方累计对丙方进行的分红;第3款约定:甲方、乙方应在丙方书面提出回购要求之日起30日内完成回购股权等有关事项,包括完成股东大会决议,签署股权转让合同以及其他相关法律文件,支付有关股权收购的全部款项,完成工商变更登记;第4款约定:若甲方、乙方在约定的期间内未予配合并收购丙方所持有公司股份,则乙方应按丙方应得回购股权价款每日的0.5‰比率支付罚息,支付给丙方;第三条违约责任约定:本协议生效后,乙方的违约行为导致丙方发生任何损失,甲方、乙方承担连带责任。

二、江苏高院再审观点

1、案涉对赌协议效力应认定有效

案涉对赌协议签订时扬锻公司系有限责任公司,且该公司全体股东均在对赌协议中签字并承诺确保对赌协议内容的履行。该协议约定扬锻公司及其原全体股东应在华工创投书面提出回购要求之日起30日内完成回购股权等有关事项,包括完成股东大会决议,签署股权转让合同以及其他相关法律文件,支付有关股权收购的全部款项,完成工商变更登记;扬锻公司的违约行为导致华工创投发生任何损失,扬锻公司及其全体股东承担连带责任。上述约定表明,扬锻公司及全部股东对股权回购应当履行的法律程序及法律后果是清楚的,即扬锻公司及全部股东在约定的股权回购条款激活后,该公司应当履行法定程序办理工商变更登记,该公司全体股东负有履行过程中的协助义务及履行结果上的保证责任。

我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份,有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份,亦不会损害公司股东及债权人利益,亦不会构成对公司资本维持原则的违反。案涉对赌协议中关于股份回购的条款内容,是当事人特别设立的保护投资人利益的条款,属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排,系各方当事人的真实意思表示。股份回购条款中关于股份回购价款约定为:华工创投投资额+(华工创投投资额×8%×投资到公司实际月份数12)-扬锻公司累计对华工创投进行的分红。该约定虽为相对固定收益,但约定的年回报率为8%,与同期企业融资成本相比并不明显过高,不存在脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律。华工创投、扬锻公司及扬锻公司全体股东关于华工创投上述投资收益的约定,不违反国家法律、行政法规的禁止性规定,不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条规定的合同无效的情形,亦不属于合同法所规定的格式合同或者格式条款,不存在显失公平的问题。扬锻公司变更为股份有限公司后,案涉对赌协议的权利义务应由作为股份有限公司的扬锻公司承继,在案涉对赌条款激活后,扬锻公司应按照协议约定履行股份回购义务,潘云虎等原扬锻公司股东应承担连带责任。

2、案涉对赌协议具备履行可能性

2011年11月20日,扬锻公司股东一致表决通过新的公司章程,明确扬锻公司为股份有限公司。同年12月29日,扬锻公司经工商部门核准变更为股份有限公司。故案涉对赌协议约定的股份回购义务应由作为股份有限公司的扬锻公司履行。扬锻公司作为股份有限公司,不同于有限责任公司,故华工创投诉请扬锻公司履行股份回购义务,尚需具备法律上及事实上的履行可能。

(1)案涉对赌协议约定的股份回购条款具备法律上的履行可能

根据《公司法》第一百四十二条第一款规定,《公司法》原则上禁止股份有限公司回购本公司股份,但同时亦规定了例外情形,即符合例外情形的,《公司法》允许股份有限公司回购本公司股份。本案中,扬锻公司章程亦对回购本公司股份的例外情形作出了类似的规定,并经股东一致表决同意,该规定对扬锻公司及全体股东均有法律上的约束力。《公司法》已明确规定了股份有限公司可减少注册资本回购本公司股份的合法途径。扬锻公司履行法定程序,支付股份回购款项,并不违反公司法的强制性规定,亦不会损害公司股东及债权人的利益。

公司的全部财产中包括股东以股份形式的投资、以及其他由公司合法控制的能带来经济利益的资源,例如借款等。公司对外承担债务的责任财产为其全部财产,也即上述资产均应作为对外承担债务的范围。对赌协议投资方在对赌协议中是目标公司的债权人,在对赌协议约定的股权回购情形出现时,当然有权要求公司及原股东承担相应的合同责任。在投资方投入资金后,成为目标公司的股东,但并不能因此否认其仍是公司债权人的地位。投资方基于公司股东的身份,应当遵守公司法的强制性规定,非依法定程序履行减资手续后退出,不能违法抽逃出资。而其基于公司债权人的身份,当然有权依据对赌协议的约定主张权利。《公司法》亦未禁止公司回购股东对资本公积享有的份额。案涉对赌协议无论是针对列入注册资本的注资部分还是列入资本公积金的注资部分的回购约定,均具备法律上的履行可能。

(2)案涉对赌协议约定的股份回购条款具备事实上的履行可能

扬锻公司在投资方注资后,其资产得以增长,而且在事实上持续对股东分红,其债务承担能力相较于投资方注资之前得到明显提高。扬锻公司在持续正常经营,参考华工创投在扬锻公司所占股权比例及扬锻公司历年分红情况,案涉对赌协议约定的股份回购款项的支付不会导致扬锻公司资产的减损,亦不会损害扬锻公司对其他债务人的清偿能力,不会因该义务的履行构成对其他债权人债权实现的障碍。相反,华工创投在向扬锻公司注资后,同时具备该公司股东及该公司债权人的双重身份,如允许扬锻公司及原扬锻公司股东违反对赌协议的约定拒绝履行股份回购义务,则不仅损害华工创投作为债权人应享有的合法权益,亦会对华工创投股东及该公司债权人的利益造成侵害,有违商事活动的诚实信用原则及公平原则。案涉对赌协议约定的股份回购条款具备事实上的履行可能。

3、扬锻公司应承担责任的范围

根据公司法关于股份有限公司股份回购所涉召开董事会、股东大会、通知公司债权人及办理回购股份的注销事宜、办理工商登记变更等事项的规定,扬锻公司确需一定的期限完成法定程序,以确保该公司在履行义务过程中不发生违反法律规定进而损害公司股东及其他债权人利益的事项发生。但案涉对赌协议约定的股份回购条款已于2014年12月31日激活,扬锻公司及潘云虎等有充分时间按约完成与股份回购有关的作出股东会决议、制定回购方案、完成工商登记变更等事项,但时逾数年仍未履行。基于扬锻公司的违约情形,本院确定上述款项支付时间为判决生效后十日内。扬锻公司还应依《公司法》的规定履行完成工商登记变更等相应法定程序。

三、江苏高院再审观点浅析

1、华工创投是否能同时作为扬锻公司股东和债权人的问题

对赌判决书认定:对赌协议投资方在对赌协议中是目标公司的债权人,在对赌协议约定的股权回购情形出现时,当然有权要求公司及原股东承担相应的合同责任;在投资方投入资金后,成为目标公司的股东,但并不能因此否认其仍是公司债权人的地位;投资方基于公司股东的身份,应当遵守公司法的强制性规定,非依法定程序履行减资手续后退出,不能违法抽逃出资;而其基于公司债权人的身份,当然有权依据对赌协议的约定主张权利。

对赌判决书如果认定华工创投同时也是扬锻公司的债权人,判决书应明确华工创投是什么类型的债权人和债权金额是多少等,而不是含糊的说华工创投为扬锻公司的债权人。华工创投对扬锻公司出资后,其身份是扬锻公司股东。同时,华工创投也是以股东身份与扬锻公司等签署对赌协议的。即使触发对赌协议的相关条款,华工创投的身份仍然是扬锻公司的股东,而不是扬锻公司的债权人。

2、对赌协议约定的股份回购条款是否具备法律上的履行可能问题

对赌判决书在论证对赌协议约定的股份回购条款具有法律上的履行可能时,大篇幅地说明了公司减资的合法性和可能性,并详细介绍了公司减资的相关规定。同时,对赌判决书认为对赌协议约定的股份回购条款已于2014年12月31日激活,扬锻公司及股东有充分时间通过减资方式履行回购义务,但时逾数年仍未履行,因此对赌判决书认定扬锻公司违约,并确定股份回购价款支付时间为判决生效后十日内,同时扬锻公司还应依《公司法》的规定履行工商变更登记等相应法定程序。

根据《公司法》第177条的规定,公司需要减少注册资本时,必须编制资产负债表及财产清单;公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人,并于三十日内在报纸上公告,债权人自接到通知书之日起三十日内,未接到通知书的自公告之日起四十五日内,有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。

对赌判决书认定扬锻公司可以通过减资方式来履行股份回购义务,但却要求扬锻公司在判决生效后十日内支付股份回购价款,这和《公司法》规定的减资程序相矛盾。对赌判决书的相关判决内容违反了《公司法》关于公司减资的强制性规定。

3、对赌协议约定的股份回购条款是否具备事实上的履行可能问题

对赌判决书认定扬锻公司在持续正常经营,参考华工创投在扬锻公司所占股权比例及扬锻公司历年分红情况,案涉对赌协议约定的股份回购款项的支付不会导致扬锻公司资产的减损,亦不会损害扬锻公司对其他债务人的清偿能力,不会因该义务的履行构成对其他债权人债权实现的障碍。扬锻公司以减资方式履行股份回购义务后,注册资本会减少,公司净资产也会减少,扬锻公司的债务清偿能力就会受影响,对赌判决书的上述认定是不符合公司存续经营的一般规律的。对赌判决书是于2019年4月3日作出的,江苏高院应以对赌判决书作出之前的某个时点(如2019年2月底或其他时点)为基准日经审计的扬锻公司资产负债情况为依据,而不是以扬锻公司历年分红情况为依据认定事实上的履行可能。如根据审计报告,扬锻公司的净资产大于需支付的股份回购对价,则可以认为不会构成对其他债权人债权实现的障碍。

另外,由于与华工创投同期对扬锻公司进行投资的投资者众多,江苏高院也应考虑如果其他投资者同样主张扬锻公司履行股份回购义务,扬锻公司是否仍然具备事实上的履行可能。

4、华工创投取得固定收益问题

对赌判决书认定:股份回购价款的约定虽为相对固定收益,但约定的年回报率为8%,与同期企业融资成本相比并不明显过高,不存在脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律;华工创投、扬锻公司及扬锻公司全体股东关于华工创投上述投资收益的约定,不违反国家法律、行政法规的禁止性规定,不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条规定的合同无效的情形,亦不属于合同法所规定的格式合同或者格式条款,不存在显失公平的问题。

根据《公司法》第166条的规定,公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润,有限责任公司依照本法第三十四条的规定分配;股份有限公司按照股东持有的股份比例分配,但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外;股东会、股东大会或者董事会违反前款规定,在公司弥补亏损和提取法定公积金之前向股东分配利润的,股东必须将违反规定分配的利润退还公司。

从《公司法》的上述规定可以看出,公司利润分配有诸多限制条件。江苏高院应以扬锻公司历年审计报告为依据,判断扬锻公司历年的利润情况,再根据扬锻公司公司章程的规定判断扬锻公司如果进行利润分配,可分配给华工创投的利润金额是否能达到对赌协议约定的8%的年回报率。如果经实际测算,扬锻公司实际可分配的利润低于8%的年回报率,则江苏高院不应支持华工创投的主张。

结语:

对赌判决书虽然强调了商事领域内意思自治原则、诚实信用原则和公平原则,但其判决理由存在诸多违背《公司法》等相关规定的情形,值得进一步商榷。对赌协议涉及众多利益主体,包括目标公司老股东、新股东、目标公司和目标公司债权人等,同时对赌协议涉及《公司法》、《证券法》、《合同法》、《担保法》和财务会计准则等法律法规的规定,法院审理对赌协议时需要综合考虑目标公司涉及的各类法律问题和财务问题,以确保判决结果的合法、公正。

另外,目标公司回购股份不会损害目标公司债权人等主体利益的举证难度很高,并购重组实务中,笔者建议投资者在签署对赌协议时,应与目标公司股东对赌,并以目标公司为其股东对赌提供担保比较稳妥。

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